Blog prawniczy

W dobie szybko rozwijającej się technologii o powodzeniu przedsiębiorstwa coraz rzadziej decyduje posiadany majątek w rozumieniu aktywów trwałych, coraz częściej zaś wartości niematerialne, jak know-how, posiadane patenty czy wzory przemysłowe. Coraz większe znaczenie ma też dynamika zmian zachodzących w przedsiębiorstwie, utrzymanie kontaktu z interesariuszami czy płynne dopasowanie do zmian zachodzących na rynku. Zmiana warunków decydujących o powodzeniu i otoczenia konkurencyjnego działalności gospodarczej doprowadziła do wykształcenia się modelu startupu. Kiedy mówimy o startupie i w jaki sposób wycenić jego wartość?

Kiedy właściwie można mówić o startupie?

Pojęcie startupu nie ma definicji legalnej w obowiązujących przepisach. Nie jest to też kolejna forma organizacyjno-prawna obok JDG, spółek prawa handlowego czy spółki cywilnej. Czym zatem jest startup?

Przyjmuje się, że w ten sposób rozumie się model biznesowy, który wyróżnia się następującymi cechami:

• brak stałego portfela klientów – startupy adresują swoje usługi do wielu segmentów odbiorców, w zależności od aktualnego celu i warunków panujących na rynku;
• brak zabezpieczenia finansowego – wiele startupów w pierwszym okresie działa na progu opłacalności lub nawet poniżej niego licząc, że w ten sposób przyciągną do siebie uwagę klientów i wyróżnią się na tle konkurencji unikalnym rozwiązaniem. Wiele przedsiębiorstw typu startup bazuje też na finansowaniu zewnętrznym;
• skalowalność i innowacyjność – brak sztywnych ram biznesu powoduje, że skalę prowadzonej działalności można łatwo zmienić, dopasowując do warunków rynkowych, pozwala na to też wykorzystanie innowacyjnych technologii, umożliwiających zachowanie rozproszonej struktury firmy;
• historia działalności nie przekracza z reguły 5-10 lat i znajduje się na wczesnym etapie rozwoju;
• brak dogłębnych testów produktów lub usług – w większości startupów nowe pomysły powstają szybko i są testowane bezpośrednio na rynku, co pozwala na szybką rotację portfolio i płynne udoskonalanie oferty.

Zwykle mówi się, że startupy działają w warunkach wysokiego ryzyka. Jeżeli jednak uda się im odnieść sukces, zazwyczaj stopa zwrotu z inwestycji wykracza daleko poza tą, jakiej można oczekiwać po tradycyjnym biznesie.

W jakim celu wycenia się startupy?

Startupy wycenia się przede wszystkim w celu określenia spodziewanej stopy zwrotu z inwestycji. Bez takiego szacunku inwestorzy niechętnie będą lokowali swój kapitał, ponieważ nie są w stanie określić czy takie działanie się opłaci. Określenie wartości startupu może być istotne także z punktu widzenia potencjalnej transakcji M&A, i to zarówno z perspektywy nabywcy, jak i sprzedawcy.

Proces wyceny startupu jest niestety dosyć skomplikowany, ponieważ firmy te rzadko bazują na posiadanym majątku, znacznie częściej na wartościach niematerialnych i prawnych. Nie mają też wystarczająco długiej historii, aby można po prostu ocenić wysokość przychodów w ciągu ostatnich kilku lat. W praktyce okazuje się więc, że majątkowe metody wyceny przynajmniej na początkowym etapie nie będą odpowiednim rozwiązaniem.

Startupy powstają często z inicjatywy kilku osób, które dysponują przede wszystkim wiedzą. Czy jednak to, że projekt istnieje wyłącznie w postaci ogólnych założeń, a founderzy nie dysponują majątkiem oznacza, że nie ma on żadnej wartości? Nic bardziej mylnego! Konieczne jednak staje się dobranie odpowiedniej metody wyceny skorelowanej z fazą w której aktualnie znajduje się startup.

Jakie czynniki uwzględnić przy wycenie startupu?

Jakie czynniki powinna więc uwzględniać wycena startupu? Przede wszystkim będzie to umiejętność budowania przewag konkurencyjnych i optymalizacja procesów biznesowych. Należy też pamiętać, że wycena startupu musi uwzględniać nieco inne czynniki ryzyka, niż w przypadku klasycznych przedsiębiorstw, jak np.:

• innowacyjność produktu lub usługi;
• incydentalność transakcji i brak stałej bazy kontrahentów;
• wahania przychodów, a także ich deficyt w stosunku do potrzeb;
• poziom ryzyka biznesowego wyższy od przeciętnego.

Dobierając metodę wyceny należy też uwzględnić fazę rozwoju startupu. Im jest ona późniejsza, a biznes jest bardziej dojrzały, tym większą ilością danych dysponuje rzeczoznawca i tym lepiej potrafi oddać specyfikę działalności, a tym samym inwestorzy otrzymują bardziej wiarygodne informacje. W doktrynie wyróżnia się kilka etapów rozwoju startupu:

• faza przedzalążkowa (ang.pre-seed stage);
• wczesna faza wzrostu (ang. early stage);
• faza wzrostu (ang. growth stage);
• faza ekspansji (ang. expansion stage);
• faza dojrzałości (ang. exit stage).

Warto zauważyć, że nie ma jednej, dobrej odpowiedzi na pytanie jak długo trwają poszczególne fazy startupu. Wiele zależy od zaangażowanie founderów, otoczenia biznesowego i konkurencyjnego spółki, ale także aktualnej koniunktury. Jakie metody wyceny będą odpowiednie w zależności od etapu na którym znajduje się biznes?

Cykl życia startupu – faza przedzalążkowa

Na tym etapie zazwyczaj startup nie został jeszcze założony a grupa founderów dopiero weryfikuje rynek. Sam produkt funkcjonuje na etapie pomysłu, nie został jeszcze wyprodukowany, a tym bardziej nie trafił jeszcze do sprzedaży. Na tym etapie jest przeprowadzana analiza rynku, której wynikiem jest znalezienie odpowiedniej niszy dla funkcjonowania startupu. Typowe metody wyceny obejmują Scorecard Valuation oraz tzw. metoda Berkusa.

Scorecard Valuation opiera się na porównaniu podmiotów o podobnym profilu z uwzględnieniem takich parametrów, jak:

• wartości niematerialne;
• faza rozwoju;
• kwalifikacje kadry;
• obszar prowadzenia działalności i wielkość rynku;
• aktywność działań konkurencji.

Metoda Scorecard Valuation bazuje na korektach nanoszonych na przedsiębiorstwo działające w fazie zalążkowej. Poszczególne kryteria oceny mają przypisane określone wartości, które mogą być modyfikowane w zależności od specyfiki spółki.

Alternatywnym rozwiązaniem jest metoda Dave’a Berkusa. Głównym założeniem tej metody jest przypisanie określonych wartości do poszczególnych składowych projektu. Kryteria przyjmowane do ewaluacji obejmują:

• zespół zarządzający (przyczynia się do zmniejszenia ryzyka wykonania projektu);
• ciekawy, innowacyjny pomysł (wartość podstawowa startupu);
• prototyp produktu (powoduje obniżenie ryzyka technologicznego);
• alianse strategiczne (przekładają się na ograniczenie ryzyka rynkowego);
• wdrożenie lub sprzedaż produktu (zmniejszają ryzyko produkcji).

Praktyka pokazuje, że startupy wyceniane według metody Berkusa często osiągają słabe wyniki m.in. ze względu na brak prototypu, jego mało zaawansowaną fazę albo zaburzenia przepływu komunikacji między poszczególnymi założycielami. Aby uniknąć tego problemu zaleca się wdrożenie coachingu przez founderów. Dzięki temu wyniki oceny już na samym początku będą znacznie wyższe. To ważne z punktu widzenia aniołów biznesu czy funduszy Venture Capital, którzy zwykle finansują innowacyjne pomysły.

Cykl życia startupu – wczesna faza wzrostu

We wczesnej fazie wzrostu zacieśnia się współpraca founderów z docelową grupą użytkowników. Istotne staje się opracowanie koncepcji MVP (ang. Minimum Viable Product), czyli produktu wystarczająco dobrego, aby spełnił bazowe oczekiwania użytkowników. Zazwyczaj MVP nie odzwierciedla jeszcze ostatecznego kształtu oferty, ale stanowi pewnego rodzaju wizualizację zamierzeń startupu. Na tym etapie do wyceny, oprócz techniki Scorecard Valuation stosuje się również metodę opcji rzeczywistych oraz Venture Capital.

Metoda opcji rzeczywistych (realnych) opiera się na założeniu, że startup jest traktowany jako projekt wyceniany na podstawie wartości bieżącej netto (NPV) oraz wartości opcji realnej. Technika zakłada wysoką zmienność rynku, ale także możliwość dynamicznego reagowania przedsiębiorcy na zachodzące zmiany. Founderzy mają więc prawo na bieżąco zmieniać swoje decyzje dotyczące zarządzania w miarę, jak ewoluuje ich pomysł lub otoczenie konkurencyjne. Innymi słowy mogą brać pod uwagę (lub nie uwzględniać) aktywów, które wprawdzie nie przynoszą jeszcze zysku, ale mają potencjał w tym zakresie, jak np. patent. Powszechnie uważa się, że metoda opcji realnych powinna być stosowana jedynie uzupełniająco.

Z kolei metoda wyceny przedsiębiorstw Venture Capital stanowi połączenie powszechnie stosowanego DCF (dyskontowanie przepływów pieniężnych z metodą mnożnikową (określana inaczej jako porównawcza). Wartość startupu jest ustalana na podstawie trzech kryteriów:

• wartości rezydualnej, czyli spodziewanej wartości dochodów generowanych przez przedsiębiorstwo po upływie okresu szacowania wolnych przepływów pieniężnych;
• spodziewanego zwrotu z inwestycji (ang. ROI, Return On Investment);
• wielkości środków do zainwestowania.

Warto zwrócić uwagę, że w tej metodzie zarówno spodziewany zysk z inwestycji, jak i wysokość inwestowanych środków są uzależnione od inwestora, dlatego można uzyskać różne wyniki wyceny.

Cykl życia startupu – faza wzrostu

Faza wzrostu, określana również jako etap skalowania to moment, kiedy founderzy ustalili już ostateczny kształt produktu, ale kluczowe staje się jak najszybsze zwiększenie przychodów biznesu, które do tej pory znajdowały się na drugim planie. Napływające do startupu pieniądze stają się nawet ważniejsze niż koszty związane z prowadzeniem działalności. Bardzo często na w fazie skalowania podstawowe znaczenie zaczyna odgrywać finansowanie zewnętrzne, które szybko dostarcza niezbędnych funduszy pozwalających na płynne dopasowanie się do oczekiwań rynkowych. Obok metody Venture Capital najczęściej stosuje się tutaj metodę porównawczą oraz tzw. First Chicago Method.

Metoda porównawcza polega na zestawieniu ze sobą przedsiębiorstw znajdujących się na zbliżonym poziomie rozwoju. Baza wyceny może wyglądać różnie, ale zazwyczaj tę rolę pełni wielkość zysku, wartość księgowa lub wielkość sprzedaży. Do tak obliczonej wartości porównuje się wartość całej firmy lub kapitały własne (w przypadku startupów zwykle będzie to pierwsza z wartości). Następnie obliczane są mnożniki dla porównywalnych spółek. Na wynik nanoszone są odpowiednio premie lub dyskonta, które odpowiednio zwiększają lub zmniejszają wartość wyceny.

W metodzie porównawczej bardzo istotną rolę odgrywa odpowiednie dopasowanie przedsiębiorstw. Powinny one funkcjonować nie tylko w tej samej branży, ale w miarę możliwości również specjalizacji (np. sektor IT i technologie chmurowe). Im więcej podmiotów uda się zlokalizować podmiotów mogących służyć za punkt odniesienia, tym większą wartość będzie miała ostatecznie wycena. Obrót gospodarczy oraz praktyka transakcji M&A pokazują, że najczęściej wybieranymi wskaźnikami przy wycenie mnożnikowej są:

• cena akcji do zysku za jeden papier wartościowy (P/E);
• cena akcji do wartości księgowej przedsiębiorstwa za jeden papier wartościowy (P/BV);
• relacja ceny akcji do przychodów za jedną akcję.

W praktyce zwykle wykorzystuje się też podstawowe parametry księgowe, jak wartość EBITDA. Niestety wadą takiej metody jest ryzyko, że wartość startupu zostanie poważnie niedoszacowana lub przeszacowana, co z kolei znajdzie odzwierciedlenie w postaci braku oczekiwanego zysku i porażki startupu.
Metoda First Chicago bazuje na wycenie przepływów pieniężnych, ale podchodzi do wyceny startupu niczym do scenariusza. Zakłada ona, że firma może napotkać na:

• model bazowy;
• model optymistyczny;
• model pesymistyczny.

Dla każdego scenariusza konstruowany jest zestaw wytycznych i założeń, a następnie w oparciu o wszystkie trzy wyprowadza się średnią ważoną.

Cykl życia startupu – faza ekspansji

Faza ekspansji zakłada agresywne wejście startupu na rynek. Nie tylko jego finansowania opiewają na coraz wyższą kwotę, ale też sama spółka coraz odważniej radzi sobie w otoczeniu biznesowym. Zazwyczaj na tym etapie dochodzi do przejmowania innych spółek, wykupywania patentów, inwestycji w nowe technologie czy rekrutacji dużej liczby nowych pracowników, w tym specjalistów wnoszących know-how. O fazie ekspansji mówi się też, kiedy startup osiągnie próg rentowności (ang. break even point). To moment, kiedy koszt produkcji zrównuje się z przychodami. Jeszcze jeden krok do przodu i zyski startupu gwałtownie wzrosną.

Na tym etapie stosuje się zazwyczaj jedną z trzech metody wyceny – First Chicago, opcji rzeczywistych lub porównawczą.

Cykl życia startupu – faza dojrzałości

W fazie dojrzałości startup w zasadzie zbliża się do standardowego modelu biznesowego. Zazwyczaj firma jest już szeroko rozpoznawalna, o ustabilizowanych przychodach, historii rynkowej oraz sprecyzowanym portfolio produktów lub usług. Wiele z przedsiębiorstw na tym etapie rozważa już wejście na parkiet giełdowy, aby zdobyć finansowanie od niezależnych inwestorów, a nie Venture Capital lub aniołów biznesu. Ze względu na wysoki etap rozwoju w fazie dojrzałości stosuje się przede wszystkim klasyczną metodę DCF.

Podstawą przy obliczeniach DCF jest spodziewany przychód ze sprzedaży netto danego aktywa. Zazwyczaj okres szczegółowej prognozy wynosi od 3 do 6 lat. Metoda zakłada utratę wartości pieniądza w czasie. Wdrożenie w życie DCF wymaga dokładnej analizy sytuacji finansowej spółki, w szczególności jej ksiąg rachunkowych.

Istotną zaletą przepływów pieniężnych jest możliwość obliczenia ryzyka związanego z inwestycją, a także wysokości spodziewanych korzyści, czyli elementach, których albo brakuje we wspomnianych wcześniej metodach albo są one traktowane po macoszemu. Jednocześnie jednak jest to technika trudna do zastosowania ze względu na jej stopień skomplikowania. W kalkulacjach łatwo o pomyłkę, a w rezultacie otrzymany wynik będzie niemiarodajny.

Pozostałe metody wyceny

Oczywiście wymienione wyżej metody wyceny nie są jedynymi, jakie stosuje się w wycenie przedsiębiorstw, także tych działających w modelu startupu. Wśród rzadziej spotykanych można wymienić np.:

• metodę wieloetapową, która wydziela poszczególne etapy w życiu przedsiębiorstwa oraz szansę na sukces lub ryzyko porażki, aby przenieść projekt na następny etap. W tej metodzie identyfikowane są również nakłady niezbędne w danej fazie działalności. Wyliczenia są skorygowane o ryzyko wypływu środków pieniężnych na każdym etapie inwestycji;
• Risk Factor Summation to technika, która bazuje na ocenie 12 kryteriów związanych z funkcjonowaniem biznesu (m.in. ryzyko prawne, konkurencji, związane ze sporami sądowymi czy technologiczne). Każdy czynnik może otrzymać wartość od +2 do -2. Ostateczną wartość przedsiębiorstwa wylicza się sumują ze sobą wszystkie wartości.

Oprócz różnego rodzaju metod bazowych stosuje się też podejścia mieszane, niestandardowe, jak również wariacje poszczególnych metod bazowych. Sytuacji nie ułatwia fakt, że każda technika wyceny da odmienny wynik, więc dla otrzymania wiarygodnego wyniku warto rozważyć zastosowanie kilku różnych metodologii wyliczeń.

Czy founderzy mogą samodzielnie wycenić startup?

Ogromna ilość dostępnych metod wyceny powoduje, że samodzielna kalkulacja wartości projektu, który przecież dynamicznie ewoluuje, jest praktycznie niemożliwa. Wymaga to bowiem dogłębnej wiedzy z zakresu prawa, rachunkowości, finansów, ale także umiejętności określenia etapu na jakim znajduje się startup.

Obsługa prawna startupów – Kancelaria Linke Kulicki

Z reguły wycena startupu zlecana jest profesjonalistom, np. kancelariom prawnym specjalizującym się w obsłudze prawnej startupów. Founderzy najczęściej skupiają się na opracowaniu optymalnego produktu, który pozwoli na przetrwanie, a na dalszym etapie prosperowanie działalności.